出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国

6月22日，A股最反常的一幕发生在非银金融。

当天，保险板块领涨市场，保险Ⅱ（BK0474）收涨7.18%；券商也不逊色，证券Ⅱ（BK0473）收涨6.43%。一个在过去半年持续掉队的板块，突然成了盘面上最风光的方向。

这与科创板保荐券商跟投机制受到关注有关。按照相关要求，保荐机构需要以自有资金跟投2%—5%，市场开始重新评估券商跟投业务带来的收益空间。

别看此时风光。

在2026年的结构性牛市中，非银金融板块成了少数掉队者。截至6月18日收盘，保险Ⅱ年内下跌24.45%，证券Ⅱ下跌13.8%，这与过去“行情起来先买券商、风险偏好修复买保险”的经验明显背离。

问题来了，在最近半年的结构性牛市中，非银板块跌幅为何这么大？券商和保险板块究竟什么时候可以配置？

非银为何在牛市里调整？

很多投资者之所以对过去半年非银金融的表现感到困惑，本质上是把“牛市利好非银”和“非银在牛市中一定有超额收益”画上了等号。

但实际上，这是两个完全不同的命题。

从历史经验来看，非银金融往往不是牛市主升浪阶段最具弹性的方向。券商和保险最大的特点是，它们的盈利能力高度依赖市场环境。

因此，与其说非银是牛市的旗手，我们更愿意将其理解为牛熊周期的放大器。

在熊市阶段，市场成交低迷、风险偏好下降、资本市场融资活动收缩，券商的经纪业务、投行业务和自营业务同时承压；保险公司权益资产收益率下降，估值也受到市场悲观情绪压制。在这一阶段，非银往往面临基本面与估值的“双杀”。

而当市场开始从熊市向牛市切换时，即使成交额、IPO规模和企业盈利尚未明显改善，抛开散户和游资对非银的青睐之外，投资者也会率先交易未来牛市可能带来的三重利好：股价上涨利好（券商自营和保险资金有大量的股票持仓）、交易活跃的手续费贡献、资本市场带来的投资银行收益。

此时非银板块迎来的往往是基本面改善预期与估值修复预期共振形成的“戴维斯双击”，这也是非银历史上最具超额收益的阶段。

但当牛市真正进入主升浪后，市场交易的逻辑便会发生变化。

资金关注的重点不再是“牛市是否会来”，而是“哪些行业能够创造最大的利润增长”。此时AI、半导体、创新药、新能源等具备产业趋势和业绩爆发能力的赛道，往往成为资金追逐的核心方向。

相比之下，非银金融虽然仍然能够受益于市场活跃度提升，但其业绩增长速度很难与产业主线相匹敌，因此在牛市主升浪阶段，非银很少有超额收益，能够跟上指数就已经是很理想的状态了。

尤其是在结构性牛市环境下，这种特征会被进一步放大。

主要是因为在结构性牛市中，必然是机构和散户的双重博弈，毕竟散户是无法独立挖掘一条牛市主线的，其追涨杀跌的属性往往喜欢在大幅上涨之后去跟随机构。

在这种极致的结构性牛市中，散户无法贡献成交额和手续费，额机构的牛市持仓在一开始又比较隐蔽，因此市场总体往往会出现冰火两重天甚至熊市声音更大的特殊情景，这种“假熊市”的氛围又变相的对非银公司的估值产生了压力。例如2017年、2020-2021年以及2025-2026年，非银板块都没有好的投资机会。

过去一年半时间里，券商行业还面临着降薪和降佣等问题，这直接破坏了券商牛市大赚手续费的固有逻辑。

其次也是最重要的，这轮牛市中资产重组始终是没有放开的，一是导致了券商创收效率最高的IPO业务在本轮牛市中表现平平，另外也变相的降低了市场混乱炒作的概率，毕竟散户很少能去科创板，而大量的小市值公司的兼并重组催生的妖股才是散户的关注重点。

虽然从成交额绝对值来看，大家可能觉得牛市对券商的刺激还在，但是我们也必须认识到，目前A股总市值已经不同以往。同时，无论是去年的红利行情，还是今年的科技行情，真正参与其中的散户比例都没有市场想象中那么高。

所以，如果说这轮牛市中非银因为自身基本面的因素没有获得最大的利润红利，那么决策层对股市的精准调控则是直击了非银的要害。

国家队ETF持仓规模在过去半年明显下降，对指数以及权重股造成了重大的冲击。作为大盘指数权重最集中的板块之一，大金融板块毫无疑问遭受了最主要的抛售，这也是今年上半年非银出现了超额下跌的原因之一。

以上就是我们对于非银板块投资逻辑的梳理和上半年非银表现的整体复盘。

那么站在当前的时点，我们又如何看呢？

什么时候可以配置非银？

经过上文分析，我们其实可以得出这样的结论：非银并不是“牛市来了就该买”的板块。

如果当下是牛市，那么就去最热的板块待着。套用周期研究员的一句口头禅就是“当开始按计算器证明当前估值过低空间还很大的时候，这轮周期大概就已经处于尾声阶段了”。

所以如果投资非银，判断当下是不是牛市，其实远没有判断市场是否正处于牛熊切换阶段重要。

因为非银的上涨起点并不是和牛市一一对应的，非银最好的买入时点是熊牛切换的前夜，也是超额收益最集中的阶段。

原因很简单。

非银在熊牛转换阶段的超额收益和股价弹性，直白的说还是戴维斯双击和预期思维的结合。

熊市主跌浪结束后，上述牛市对非银基本面的三重利好会（股价上涨利好、交易活跃的手续费贡献、资本市场带来的投资银行收益）变成三重利空，非银公司基本面受到熊市的直接冲击，同时估值又受到熊市低迷市场预期的拖累，这就是戴维斯双杀。

但是市场熊牛转换的时刻从来都是缓慢煎熬磨底和政策强心剂一夜春来的结合，当拐点出来的时候，市场对于非银的估值就从之前的双杀变成了双击，不管牛市的终点在哪里，非银公司总会有美好的“终局”。

其次的买点则是牛市尾声业绩兑现的阶段。

那就是牛市进入后半程，业绩开始集中兑现的时候。

经过前期上涨之后，成交额持续放大、两融规模不断增长、自营投资收益大幅改善等，这些都会逐渐反映到财报之中，此时市场会重新评估非银公司的盈利能力。从周期股的投资逻辑来看，这正是从炒预期到炒业绩兑现的阶段。

当然，这种机会通常持续时间不会太长。所以相比第一买点，这更像是一个阶段性机会。

因此我们买入非银，一个简单直接的判断指标就是当前的熊市是否已经一片哀鸿了或者牛市要接近尾声了；万万不可以有的思维是当前是牛市，所以要买非银。

当前怎么看非银板块？

从估值角度看，目前非银公司估值已经临近历史5%分位数，这代表着估值已经重新具有吸引力。

但是便宜不等于买点。

从博弈层面来看，科技主线之后，资金肯定会向其他板块转移，但是这个转移必然会伴随着明显的震荡，虽然震荡开始的时候往往又是一片哀鸿遍野，但这也可能是非银的最好配置时点。

总而言之，对于非银而言，最好的买点永远是市场最悲观、牛市预期刚刚萌芽的时候；其次则是牛市后期业绩全面兑现、市场开始重新评估其盈利能力的时候。

而在牛市主升浪阶段，尤其是结构性牛市环境下，非银往往既不是资金最关注的方向，也不是利润增长最快的方向，能够跟上指数表现，就算是比较理想的结果了。

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